来源：中金策略 

　　Abstract

　　摘要

　　受美国10月CPI同比超预期降温带动美债利率下行，中美关系预期缓和等利好因素推动，海外中资股市场上周初大幅攀升。但熟悉的反转在周四周五再度出现，回吐了周初的部分涨幅，市场重回震荡。上周港股的走势再度说明，当前在估值、情绪、配置均相当低迷的情况下，外部扰动的缓解就能促成相当可观的反弹甚至跑赢，但若没有国内经济增长的支持作为基础，反弹也很难持续。

　　往前看，提振国内经济增长的关键在于财政推动的信贷扩张，尤其在其他部门没有能力或意愿加杠杆时。换言之，中央加杠杆是“对症”的方向。当前财政发力的规模和速度都有待加强，如果后续财政投放可以带动企业和居民贷款，有望发挥宽信用的主要抓手作用，这也是提振市场情绪更为对症的思路。外部方面，美债利率和中美关系均有缓和，但仍需关注不确定性可能带来的扰动。美债利率的回落方向已经确定，我们测算10年美债中枢为3.9%，并随着加息暂停和降息开始而逐步下降。

　　基于政策渐进推进和美债利率逐步回落的假设，我们认为港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10-15%。短期内把握潜在修复式反弹，建议投资者关注超跌反弹或高贝塔板块，尤其是利率敏感型行业，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。不过，在初步反弹之后，想要实现趋势反转以及更为持续的向上突破，更多的政策支持依然必不可少。在此之前，哑铃型配置策略仍行之有效。

　　Text

　　正文

　　市场再度寻底？

　　市场走势回顾

　　受美债利率走低、中美关系预期缓和等利好因素支持，海外中资股市场上周宽幅震荡，但周线实现上涨。整体来看，成长占比较高的恒生科技指数领涨，单周涨幅为2.3%，恒生指数、恒生国企和MSCI中国指数分别上涨1.5%、1.2%和1.0%。板块方面，媒体娱乐（+3.9%）、地产（+2.4%）和保险（+2.2%）板块领涨，而可选消费（-1.0%）、运输（-1.0%）、必需消费（-0.6%）和医疗保健（-0.6%）板块下跌。

　　图表：MSCI中国指数上周上涨1.0%，其中媒体娱乐和房地产板块领涨

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场前景展望

　　受美国10月CPI同比超预期降温带动美债利率下行，中美关系预期缓和等利好因素推动，海外中资股市场上周初大幅攀升。恒生指数周三单日上涨3.92%，一度站上18,000点，而恒生科技指数上涨4.41%。但前半周的涨势并未持续太久，熟悉的反转在周四周五再度出现，回吐了周初的部分涨幅。美国联邦退休储蓄更改基准指数将相关中国公司排除在外，马云家族信托减持阿里巴巴[11]等消息均对投资者情绪造成冲击，市场重回震荡。

　　图表：10年期美债利率上周降至4.5%以下

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　上周港股的走势再度说明，当前在估值、情绪、配置均相当低迷的情况下，外部扰动的缓解就能促成相当可观的反弹甚至跑赢，但若没有国内经济增长的支持作为基础，反弹也很难持续，而我们认为国内经济增长的关键在于信用周期开启，而信用的抓手又在于财政（《港股市场2024年展望：不疾而速》）。

　　10月经济数据表明中国经济整体仍在修复，但也仅是温和修复。消费方面，10月社会消费品零售总额在低基数、假期和双十一购物节前置等因素支撑下同比增长7.6%，增速较9月加快2.1ppt。但从交易额来看，双十一购物节表现相对平淡，星图数据显示，10月31日-11月11日期间，综合电商平台及直播平台累计销售额1.14万亿人民币，同比仅小幅增长2.08%[1]。投资方面，10月固定资产投资单月同比增长1.2%，低于9月的2.4%，其中制造业持平上月，而房地产、基建增速皆有所下滑，1-10月全国房地产开发投资同比下降9.3%，较1-9月的-9.1%进一步走弱，此外，CPI、PPI以及信贷和社融数据的疲软也说明国内整体需求仍然偏弱[2]。

　　往前看，提振国内经济增长的关键在于财政推动的信贷扩张，尤其在其他部门没有能力或意愿加杠杆时。换言之，中央加杠杆是“对症”的方向。当前来看，财政发力的规模和速度都有待加强，10月新增社融1.85万亿人民币，低于彭博一致预期的1.95万亿人民币，同比多增9,108亿元，其中居民和企业融资需求较弱，社融主要靠财政发力托底，政府部门融资占了全部新增社融的84%。但是，10月人民币存款增加6,446亿人民币，其中财政存款环比增加1.37万亿元，同比增长9%[3]。如果后续财政投放可以带动企业和居民贷款，有望发挥宽信用的主要抓手作用，我们认为这也是提振市场情绪更为对症的思路。

　　图表：10月新增社融18.5万亿人民币

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　 外部方面，美债利率和中美关系均有缓和，但仍需关注不确定性可能带来的扰动。上周美国通胀超预期降温，10月CPI同比上行3.2%，创今年7月以来新低，低于预期的3.3%和前值的3.7%。12月FOMC会议大概率继续暂停加息。因此，美债利率的回落方向已经确定，我们测算10年美债中枢为3.9%，并随着加息暂停和降息开始而逐步下降。此外，11月15日中美元首旧金山会晤使中美关系预期缓和。然而，11月14日美国联邦退休储蓄将I类基金的基准指数从MSCI EAFE指数修改为MSCI 所有国家世界 (除美国、中国及香港) 指数[4]，虽然规模相对有限，但仍可能对投资者情绪带来一定影响。

　　总结而言，基于政策渐进推进和美债利率逐步回落的假设，我们认为港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10-15%（《港股市场2024年展望：不疾而速》）。短期内把握潜在修复式反弹，我们建议投资者关注超跌反弹或高贝塔板块，尤其是利率敏感型行业，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。不过，在初步反弹之后，想要实现趋势反转以及更为持续的向上突破，更多的政策支持依然必不可少。在此之前，我们认为哑铃型配置策略仍行之有效，建议关注稳定现金流板块（高分红行业，如电信、能源与公用事业）、高端科技升级（科技硬件、半导体与生物科技）和中端优势行业出海（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）三条主线。

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

　　1) 宏观：10月经济持续恢复向好，但内生动能仍待加强。10月工业增加值和服务业生产指数分别同比上行4.6%和7.7%，分别较9月改善0.1ppt、0.8ppt。出口交货值同比下降0.5%，降幅有所收窄。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，增速比上月加快2.1ppt，可能主要受到10月假期和购物季影响。10月固定资产投资同比+1.2%，增速有所下滑，主要受到房地产、基建增速下滑拖累[5]。

　　图表：10月社会消费品零售总额同比增长7.6%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2) 金融：10月新增社融不及市场预期，主要受政府部门融资驱动。10月新增社融1.85万亿人民币，低于市场一致预期的1.95万亿人民币，同比多增9108亿人民币，主要受政府部门融资驱动，10月政府债净融资达1.56万亿人民币，同比多1.28万亿人民币。10月新增人民币贷款7,384亿人民币，主要受到10月末非银机构贷款多增影响。M2同比增速持平于10.3%，M1同比增速下滑至1.9%。10月份人民币存款增加6,446亿人民币，同比多增8312亿人民币。其中，住户存款减少6,369亿人民币，非金融企业存款减少8,652亿人民币，财政存款增加1.37万亿人民币，非银行业金融机构存款增加5,068亿人民币[6]。

　　3) 中美元首在旧金山举行会晤，中美关系预期改善。11月15日，中美两国元首在美国旧金山就中美关系等重要议题交换意见。双方统一推动和加强中美各领域对话合作，包括：建立人工智能政府间对话；成立中美禁毒合作工作组，开展禁毒合作；在平等和尊重基础上恢复两军高层沟通扩大教育、留学生、青年、文化、体育和工商界交流，等等[7]。中美元首会晤或带来中美关系预期缓和。

　　4) 美国10月CPI同比超预期降温，但10月零售环比降幅小于预期。美国10月CPI同比上行3.2%，低于市场预期的3.3%，核心CPI同比上行4.0%，同样低于市场预期。美国通胀超预期降温推动美债利率、美元指数继续回调，美联储进一步加息必要性再度下降，市场定价美国降息预期可能有所提前。此外，美国商务部发布10月美国零售额数据，零售销售环比-0.1%，回落幅度小于预期的-0.3%，低于修正后的前值0.9%，消费市场持续降温。

　　5) MSCI中国指数半年度调整结果公布，将于11月30日收盘后调整，12月1日生效。此次调整中，MSCI中国指数新增19只成分股，其中包括零跑汽车和华晨中国两支港股，剔除19只成分股，其中包括9只港股，分别为海螺创业、东岳集团、九毛九、深圳国际、颐海国际、北京首都机场股份、中国金茂、华润水泥控股、美东汽车[8]。

　　6) 11月17日，恒生指数公司公布季检结果。恒生指数新纳入理想汽车与药明康德，成分股数目将由80只增加至82只；恒生科技指数成份股未发生变动，数目维持30只[9]。此外，11月17日起，港股市场的股票交易印花税下调正式生效，由按成交金额的0.13%双向收取下调为按成交金额的0.1%双向收取[10]。

　　7）流动性：南北向资金上周均为净流出，海外主动资金继续流出。EPFR数据显示，上周海外基金流入海外中资股6.74亿美元，前一周净流出3.08亿美元。具体来看，海外主动资金流出2.92亿美元，已持续流出20周，被动资金流入9.66亿美元。与此同时，北向资金净流出收窄，上周共流出49.8亿元人民币（日均流出10.0亿人民币，前一周日均流出15.9亿人民币）。由于投资者获利回吐，南向资金转为流出，上周共流出20.9亿港币。

　　图表：南向和北向资金上周净流出

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：海外主动型基金过去20周连续流出海外中资股市场

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　配置建议

　　我们建议投资者关注超跌反弹以及存在较大上涨空间的板块，尤其是对反弹行情较为敏感的高贝塔板块，如生物科技、互联网和新能源等。不过想要实现趋势反转以及更为持续的向上突破，更多的政策支持依然必不可少。在此之前，当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。

　　重点关注事件

　　11月20日公布中国央行贷款市场报价利率（LPR）；11月24日公布美国PMI数据。