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　　出品：新浪财经上市公司研究院  　　

　　作者：君

　　今日，六九一二披露上市发行结果公告，发行数量为1750万股，发行价格为29.49元/股。本次发行的股票无流通限制及限售期安排。

　　值得注意的是，六九一二IPO市盈率为22.66倍，低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率42.12倍，低于招股说明书中所选可比公司2023年扣非前后孰低的归母净利润摊薄后市盈率36.31倍，或存在破发风险。

　　募资规模缩水超3亿 流动性表现较差

　　六九一二IPO募投项目拟使用募集资金投入金额为7.91亿元，用于通信设备生产基地建设项目（二期）项目、特种通信装备科研生产中心项目、模拟训练装备研发项目，实际募集资金净额4.53亿元，募资规模缩水3.38亿元，公司称不足部分将自筹解决。但截至2024年6月底，公司货币资金仅0.87亿元，尚无法弥补差额。

　　截至2024年6月，公司短期借款2.25亿元，长期借款0.38亿元，一年内到期的非流动负债370.43万元，有息负债合计2.67亿元。报告期内，公司资产负债率47.46%，远高于同行业可比公司，流动比率和速动比率也低于行业均值。

　　业绩增长承压 高应收账款拖累现金流

　　六九一二主要从事模拟训练装备、特种军事装备等军事装备的研发与制造，产品均直接用于战备、演习等军事活动，下游客户主要为直接军方、军工集团及科研院所等客户。

　　2024年上半年，六九一二实现营业收入1.12亿元，扣非归母净利润497.51万元，处于盈亏平衡点。公司收入确认主要集中在每年的下半年，2021年至2023年，公司下半年营业收入占当年营收比例分别为71.80%、94.50%和83.40%。

　　2024年度，公司预计营业收入5.32亿元，同比增长30.32%；预计净利润为1.10亿元，同比增长21.86%；预计归属于母公司所有者的净利润为1.09亿元，同比增长19.37%。

　　需要注意的是，公司营收虽然在逐年增长，但增速明显放缓，且已出现“变脸”征兆。报告期内，六九一二毛利率逐年下滑，截至2024年6月为46.21%，较2021年已下滑超12个百分点。2023年公司营收增长19.84%，但净利润较上一年减少10.51%，出现增收不增利的情形。

　　同时，公司现金流常年处于“失血”状态，2021至2024年6月，经营性现金流净流出5276.28万元、2074.12万元、13209.50万元和2297.22万元。

　　此外，2021至2024年6月，六九一二应收账款余额持续增长的同时，占当期营业收入比例也在逐年升高，分别为63.86%、88.18%、109.03%、366.32%，其中2023年应收账款已超过当期营业收入。报告期各期末，账龄在1年以上的应收账款占比分别为4.12%、6.31%、34.40%和32.41%，也呈明显的上升趋势，“长账龄”问题凸显。

　　根据六九一二第二轮审核问询函回复，2021至2023年1-6月，公司应收账款期后回款比例分别为92.59%、47.53%和28.16%，呈大幅下滑趋势，或存在部分客户信用风险恶化的情形。

　　一般而言，应收账款占营业收入的比例越高，说明公司对下游公司的议价能力越弱，应收账款可收回性越差。不仅如此，六九一二应收账款周转率也一直在下降，并且低于绝大部多数同行业可比公司。

　　上述种种迹象或表明公司坏账风险正在加剧。

　　证监会《上市公司独立董事管理办法》第八条：独立董事原则上最多在三家境内上市公司担任独立董事，并应当确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。

　　除在六九一二担任独立董事外，李子扬至今还在大西洋、琏升科技、高争民爆担任独立董事。若六九一二正式上市后，李子扬仍继续在公司担任独立董事，或违反独立董事管理办法有关规定。

　　研发费用率低于同行 创新能力或存在不足

　　2021至2024年1-6月，六九一二研发费用金额分别为1545.62万元、2268.97万元、2851.24万元和1771.92万元，占当期营业收入的比例分别为7.70%、6.66%、6.98%和15.75%。

　　2021至2023年，公司研发费用金额在逐年增长，但研发费用率却总体上呈下降趋势。2024年1-6月研发费用率增幅较大，主要是因为公司收入集中在下半年，上半年收入占比较低。考虑到研发投入不存在季节性波动，用2024年上半年研发费用乘以2，再除以2024年预期营业收入，可简单测算出六九一二2024年研发费用率预计约为6.58%。

　　六九一二研发费用率远低于同行业可比公司。报告期内，行业平均研发费用率分别为16.82%、18.03%、26.06%和36.77%，不仅是六九一二数倍之多，且呈逐年增长趋势。

　　六九一二招股书显示，公司目前持有专利96项。相较于实用新型专利而言，发明专利具有更高的技术含量和实质性特点，通常被作为企业科研实力的体现。

　　作为创业板预上市公司，六九一二发明专利却仅有15项，其他81项都是实用新型和外观专利。Wind显示，同行北信源、高凌信息、永信至诚、华如科技、捷安高科分别拥有已获得授权的发明专利256项、152项、97项、96项、45项，均远超过六九一二。

　　此外，六九一二15项发明专利中有7项都是继受所得，占比接近一半，这就需要为公司的科研实力和创新能力打上一个问号。

　　尽管目前六九一二已完成申购发行，其正式上市后市场表现仍令人担忧。