⚫9月仍是较为合适的做多窗口

展望9月最后一个交易周，资金面或是市场关注重点：大额逆回购到期、政府债缴款高、大行融出处于低位，且压力主要集中在周三至周五，在当前月末资金平滑特征下整体资金面压力较为可控，考虑到10月在长假+税期延后等因素影响下，持券过节的体验或较差， 我们观点与此前一致，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但季末或仍为较合适的做多窗口期。从机构行为的角度来看，保险机构存在季末买入国债、跨季后卖出的特征，可结合降息预期把握短期波段交易机会。

从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得 0.19，较上周上升0.15，当前7家偏多，9家中性，1家偏空：

（1）：7家机构观点偏多，关键词：降准降息仍有期待、资金面冲击对利率影响有限；

（2）：9家机构观点中性，关键词：海外降息打开国内政策空间，但债市短期仍面临多项挑战；

（3）：1家机构观点偏空，关键词：债市安全边际不足。

⚫ 买方情绪整体上行

截至9月20日，买方市场情绪指数录得1.38，较9月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，质押式回购成交额下降，隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差、10Y-1Y国债利差收窄；期货情绪方面， T、TF主力合约成交多空比下降，TL、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数整体下降，理财的发行量、到期量下降。

⚫ 风险提示：

流动性风险。

01

卖方市场

1.1 卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升

本周机构对利率债看法主要为中性偏空，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.19，较上周上升0.15；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.35，较上周上升0.28；信用债主要关注估值修复、长久期信用债；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得-0.05，较上周减少0.08。本周机构整体持中性偏空观点，7家偏多，9家中性，1家偏空。

41%机构均持偏多态度， 关键词：降准降息仍有期待、资金面冲击对利率影响有限；

53%机构均持中性态度，关键词：海外降息打开国内政策空间，但债市短期仍面临多项挑战；

6%机构均持偏空态度，关键词：债市安全边际不足。

华安观点：9月较10月是更有利的做多窗口

展望9月最后一个交易周，资金面或是市场关注重点：大额逆回购到期、政府债缴款高、大行融出处于低位，且压力主要集中在周三至周五，在当前月末资金平滑特征下整体资金面压力较为可控，考虑到10月在长假+税期延后等因素影响下，持券过节的体验或较差， 我们观点与此前一致，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但季末或仍为较合适的做多窗口期。从机构行为的角度来看，保险机构存在季末买入国债、跨季后卖出的特征，可结合降息预期把握短期波段交易以及债市回调时的加仓机会。

1.2 信用债：估值修复、长久期信用债

市场热词：估值修复、长久期信用债

#估值修复：主要关注景气度较为稳健的行业以及降准降息落地后的参与机会；

#长久期信用债：主要关注流动性和中短久期防御型品种。

注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整

1.3 可转债：本周机构整体持中性偏多观点

本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，3家中性，3家偏空

24%机构均持偏多态度，关键词：价格与估值的双重修复、高综合回报；

38%机构均持中性态度，关键词：双低转债、再融资政策；

38%机构均持偏空态度，关键词：回报驱动力、海外货币正常化、国内权益承压。

02

买方市场

2.1 买方市场情绪指数上升

截至9月20日，买方市场情绪指数录得1.38，较9月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，质押式回购成交额下降，隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差、10Y-1Y国债利差收窄；期货情绪方面， T、TF主力合约成交多空比下降，TL、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数整体下降，理财的发行量、到期量下降。

2.2 交易情绪：债市换手率整体上升

30Y国债换手率上升，9月20日换手率录得1.71%，较9月13日上涨0.94pct，较周三上涨0.03pct，周平均换手率为1.54%；利率债换手率较上周上升，9月20日换手率录得0.95%，较9月13日上涨0.38pct，较周三上涨0.01pct；10Y国开债换手率较上周上升，9月20日换手率录得5.28%，较9月13日上涨2.73pct，与周三持平。

2.3 资金杠杆：杠杆率下降

从资金面来看，近期杠杆率下降。截至9月20日，银行间债市杠杆率降至106.88%，质押式回购成交量为5.9万亿元，隔夜成交占比升至83.74%。

2.4 期货情绪：整体下降

国债期货方面，本周T2412、TF2412合约成交多空比下降，TL2412、TS2412合约成交多空比上升。截至9月20日，TL2412、T主力成交多空比分别为1.12、2.37；TS2412、TF2412合约多空比分别为1.09、1.01。

2.5 一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降

一级市场发行方面，9月20日国债平均认购倍数为2.31，处于11.1%分位点；地方债平均认购倍数20.831，处于20.1%分位点；据Wind统计，9月16日至9月20日，理财类共发行513只，到期415只。

03

风险提示

流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《卖方情绪进一步乐观——债市情绪面周报（9月第4周）》（发布时间：20240924）具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

（转自：债市颜论）