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　　中信证券研究 文|杨帆  玛西高娃  王希明

　　在美联储降息50bps后，9月19日在岸和离岸人民币兑美元汇率盘中均升值至7.06。我们预计，未来，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近7.0。不过，我们预计年内人民币汇率趋势性突破7.0的概率不大。一是美联储虽然本次降息幅度大，但是给出的后续路径灵活稳健。二是短期内国内经济依然存在有效需求不足的问题。三是我们认为中国央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值可能都会存在一定风险。我们复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善。

　　▍当地时间9月18日，美联储宣布降息50bps，美元指数先上后下，9月19日在岸和离岸人民币兑美元汇率盘中均升值至7.06。

　　8月以来的人民币升值主要是外部因素驱动的。8月1日-9月18日，美元指数下降3.37%，这反映了近期美国经济基本面走弱和降息预期升温。同期，在岸人民币和离岸人民币分别相对于美元升值2.25%和2.21%，人民币的升值幅度小于美元指数下降幅度。

　　▍我们预计，未来，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于处于贬值趋势且美元利率更高，许多出口企业取得外汇收入后选择推迟结汇。外贸企业未结汇金额可以大致用银行的货物贸易“代客涉外收付款差额”和“代客结售汇差额”缺口来近似测算。其中“代客涉外收付款差额”表示国内企业的贸易净收入，“代客结售汇差额”表示国内企业的外汇净结汇规模，两者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相差在300亿美元以内；但是2022年年初-2024年7月，两者差值合计5577亿美元。如果再考虑近些年人民币贸易结算量增加、美元贸易结算量下降，我们可以大致估算出口商未结汇规模在3000-5000亿美元之间。近期，在人民币升值且美国启动降息的背景下，部分出口企业开始集中结汇。2024年8月银行货物贸易“代客结售汇差额”369亿美元，比7月升高319亿美元，且为24个月以来的最高值。随着美联储降息落地，短期可能还会有出口企业集中结汇，加大人民币汇率的升值幅度。

　　▍不过，我们预计年内人民币汇率趋势性突破7.0的概率不大。

　　一是美联储虽然本次降息幅度大，但是给出的后续路径灵活稳健。9月美联储降息50bps，略超出市场预期。但是这次的50bps降息更多是为了弥补7月没有降息的遗憾。美联储公布的点阵图暗示今年剩余的两次议息会议降幅都是25bps。议息会议后，市场对于美国经济“软着陆”的预期在提升。如果后续经济数据企稳，美元指数和美债利率的下行空间可能有限。

　　二是我国经济依然存在短期有效需求不足的问题。8月我国经济数据显示，生产端增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐渐向生产端传导。广义财政短收和化债政策对基建投资形成一定约束，地产销售也表现不佳。

　　三是我们认为中国央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值可能都会存在一定风险。今年5-7月，人民币汇率中间价偏离在岸价较多，我们测算的逆周期因子达到历史最高值附近。我们认为这反映了央行维护汇率稳定的意愿。8月以来，随着人民币的升值，中间价、在岸价和离岸价基本实现“三价合一”，逆周期因子淡出。我们认为这可能代表汇率回到央行合意区间。人民币汇率如果升值过快可能不利于出口部门。尤其是在经过了2年多的贬值周期后，部分出口企业出于投机心理减少了外汇套保，当前对人民币升值的风险敞口暴露较多。

　　▍复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善。

　　2022年11月-2023年1月，人民币汇率从7.3升值到6.7。外部方面，美国CPI开始见顶回落，美联储加息幅度放缓。美元指数从112回落到102。内部方面，我国疫情防控政策优化调整，疫情快速达峰并且消退，生产生活逐步恢复常态。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇率从7.2升值到6.4。外部方面，美联储实施了大规模的量化宽松政策，而且疫情期间的美元流动性危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内部方面，国内凭借疫情防控优势率先走出困境，成为全球重要的生产基地，出口维持20%左右的高速增长。

　　2017年1月-2018年3月，人民币汇率从7.0升值到6.3。外部方面，尽管这一时期美联储处于加息周期，但是欧洲经济终于见到了逐步恢复的信号，美欧利差收窄导致美元指数从103下降到89。内部方面，国内经济在供给侧改革的推动下解决了产能过剩问题，房地产投资也处于上行周期，国内消费升级趋势明显。