来源：市值风云

　　擦边是赚钱密码。

　　风云君不禁感慨小区里那些活蹦乱跳的00后和10后。

　　他们在广场上打闹，刷短视频笑得前仰后合，不仅热衷收集卡片和弹簧刀，连谈恋爱都比咱们精彩多了。在QQ空间里发问“找对象吗，真心的，CPDD”，讲的情话让咱们这些“老人家”都自叹不如。

　　别看他们年纪小，花钱的本事可不小。有这么一家公司把这群小年轻的情感需求变成了生意。这家公司是趣丸集团，将年轻一代的社交和情感需求转化为商机。

　　战略转型：从游戏语音到甜美声线女主播

　　趣丸集团的TT语音APP在2019年末迎来用户量明显增长。因为疫情居家，年轻一代通过手机游戏与朋友共度时光，而TT语音提供的手机端语音对话服务恰好满足了他们在游戏过程中的通话需求，因此在这个风口中走红。

　　公司的平均月活用户数也从2018年的220万增至2020年的1，230万。

　　平台的用户数量在增加，服务器的负载压力也在增大，带来更大的成本。公司也试图通过推出付费会员服务来寻找盈利模式，例如提供独特的会员头像标识以彰显身份，但这种策略的盈利效果一直不佳。

　　2021-2023年，会员订阅的营收贡献从未超过1.5%。

　　考虑到TT语音平台上男性用户偏多，占比近6成，管理层通过分析用户行为，发现声音动听的女用户时常被虚拟礼物打赏。由此，公司找到了盈利的关键——拥有甜美声音的女主播。

　　自2020年下半年起，趣丸集团开始战略转型，大力发展网红经济。一方面，通过签约和收入分成来吸引更多主播；另一方面，积极融资进行广告推广。

　　这一转型取得了成效，2021-2023年，主播们贡献了公司9成的营收。

　　以2023年为例，平台上的主播们通过“经纪机构管理的聊天室”和“房主主导互动”两大方式，为公司带来了29亿的营收。前者主要由经纪公司负责招募主播入驻，后者则主要是主播直接加入平台。

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　　总体来看，从2020年下半年开始，网红业务为公司带来了业绩明显增长。2023年营收32.2亿，同比下滑5.2%，但扣非归母净利同比增长87%，为8.7亿。

2021年的扣非归母亏损是因为公司在融资后，投入了10.2亿的营销推广支出。

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　　好奇的读者老铁可能会问，为什么公司在2023年营收下滑后还能做到扣非归母净利的同比增长？

　　关于盈利的增长这点相对容易解释，这主要是公司大幅削减了销售和营销开支。而营收下滑，其核心原因是响应监管要求，解雇了一部分主播，而这背后也反映了公司从2019年贯彻至今的核心问题——直播合规。

　　直播合规问题频出，APP三次被下架

　　虽然趣丸集团将自己定位为游戏语音服务商，但实质上是一个网红直播平台。早在2019年，公司就嗅到了直播的风口，大力吸引网红入驻，给公司带来了不错的营收和净利。

　　不过，我们值得考虑当时的行业背景：2019年是直播的最后风口期。

　　自2020年起，对于直播的擦边和不良内容的监管明显加大，以快手（01024.HK）和腾讯音乐（01698.HK）为例，这两个公司都是在2020年起，因直播行业监管加强，而被要求整改其直播业务。

　　整改后，少了大量擦边内容的直播，快手和腾讯音乐都发现自己的直播业务的营收和净利明显减少了。

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　　不得不说，擦边直播是赚钱密码。

　　面对监管压力，趣丸集团在2020年也曾尝试围绕游戏概念探索盈利之路，甚至投入2亿资本开支用于电竞业务相关的无形资产，希望通过运营电竞战队来引流变现。

　　然而，公司未能找到有效的变现途径。于是，趣丸集团再次铤而走险，回归社交和直播路线，并在2021年将1.1亿的资本开支主要用于收购陌生人社交软件Uki APP的相关无形资产。

　　或许是因为其他各大直播平台在监管压力下纷纷收敛，趣丸集团反而成了为数不多仍能打擦边球的相对小众平台。

　　这种“独特优势”吸引了一些从其他平台过来的主播入驻，为公司带来了可观的现金收入。

　　公司自2020年下半年开始重点发展语音直播业务。2021年，公司加大了广告投入，使得平台平均月活用户数在当年达到历史新高的1，680万。公司从用户对主播的礼物打赏金额中抽成35%到50%不等，作为主要营收来源。

　　2022年和2023年，公司一方面明显下降了广告投入，另一方面也缩减了资本开支，分别使得经营现金流净额和自由现金流有了明显提升。

　　2023年，公司的自由现金流为净流入6亿。

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　　趣丸集团在如今直播监管如此严的大环境下依然铤而走险，其理由大概不会在上市材料里明说。不过，风云君猜测这可能和趣丸在快速融资时期签下的更为苛刻的对赌协议有关。

　　趣丸在两年内（2020-2021年）就密集地完成了共计1.5亿美元的四轮融资，融资规模和速度在业内较为激进（行业内其他玩家的融资周期一般是在3-5年期间共计融资1亿美元左右）。

　　可能因为融资的欲望比其他同行更迫切，公司为了快速拿到资金签署了对业绩和上市时间比同行更为苛刻的对赌协议。

　　值得注意的是，公司的过往融资里，大约2/3存在可赎回条款，这些可赎回条款除了对公司的经营业绩有要求，而且基本上都要求公司在2024年完成上市。

　　不过，来自投资人的压力有多大，可能只有创始人宋克自己心里最清楚。但我们可以看到的事实是，公司在整改平台直播业务的擦边和未成年用户这件事上相比同行显得“屡教不改”。

　　自2019年起，趣丸集团几乎每年都受到监管部门关注，其TT语音APP更因不良内容、不良导向的陪玩服务等问题，3次被国内各大应用商店下架（分别在2019年、2021年、2022年）。

　　然而，尽管多次被要求整改，但截至风云君撰写本文的2024年9月1日，TT语音的注册流程中对年龄仍未强制执行身份验证，用户可以轻易地通过输入错误的出生日期来绕过年龄限制。

　　而且平台存在诱导未成年人消费、未成年人消费不退款等情形。根据界面新闻的报道，截至2024年1月，趣丸集团共收到约4，905项关于疑似未成年人消费活动的退款要求，其中63项导致对公司提起诉讼。

　　依靠擦边的增长，不可持续

　　对主播的依赖是公司毛利率下滑的主要原因。为了吸引和留住主播，公司在不断调整对房主和经纪机构的分成投入。分成的提高直接导致了公司毛利率的下降，从2018年的71%一路下滑至2023年的52%。

　　公司的经调整营业利润率波动较大，主要是公司每年对研发和营销投入的力度不同。

　　2023年，公司的经调整营业利润率和净利率均为15%。

由于净利润受优先股公允价值波动影响过大，且不反映公司核心盈利能力，测算的净利率不包含优先股公允价值变化。

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　　在有息负债方面，公司偶有少量的银行贷款。截至2023年末，有息负债率为4%。

　　2020年开始的股权融资使得公司的资产负债率有所下降。公司的负债主要是应付账款，其中包括应付经纪机构、用户及在线游戏内容供货商的收入分成费。

　　截止2023年末，公司资产负债率为32%。

投资方的优先股因其可赎回特性，依国际会计准则被重分类为负债。ROE与后续的负债率在计算时，将优先股调整至股东权益中，但鉴于优先股的公允价值波动及附带利息，计算结果为估算值。

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　　公司ROE曾在2019年有显著提升，那年是直播行业监管相对宽松的最后一年，对主播打赏的平台抽成给公司带来了明显的盈利能力提升。

　　往后，公司的ROE呈现了明显波动。一方面，由于资产负债率的变化；另一方面，每年对研发和营销投入的力度不同也带来了对盈利能力一定的波动。

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　　然而，为了顺应日益趋严的监管，趣丸集团也在加深平台整改，其TT语音APP时不时被要求下架，这导致平台活跃度有所下降，平均月活跃用户数从2022年开始呈现下降趋势。2023年，该数据已下滑至1，280万。

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　　其中，2023年，公司为响应监管要求，清退了一定规模的不合规的主播。这次整改要求力度比以往更大，直接导致了营收的下滑，这也是自2018年以来首次营收同比下降。

　　在营收下滑、用户数减少的情况下，公司还缩减了营销的投入，2022年和2023年的销售和营销开支甚至不及2021年的一半。考虑到公司当下的处境，趣丸集团未来的业务是否还具有成长性也值得怀疑。

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