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　　中金：内生融资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评

　　中金点睛

　　8月社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。虽然政府债发行增加，但财政存款明显反弹，因此8月财政仍然是回收流动性的、对M2形成拖累，财政扩张的实际效果尚未体现、后续投放有待观察。“金融脱媒”有所减弱，如果财政投放顺利，将有助于M2增速的回升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。向前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率大于降息。

　　社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，与6月增速持平，主要是依靠政府债融资的贡献。从新增数据来看，8月新增社融3.0万亿元，相比去年同期少增981亿元（图表1），其中8月政府债净融资为1.61万亿元，相比2023年8月多增4371亿元。扣除政府债融资之后，8月非政府部门社融的存量增速为6.4%（图表2），低于6月的6.7%和7月的6.6%。我们计算的“调整后非政府部门社融”（简称“非政府调整社融”）去除了企业部门的短期贷款和票据融资，可以帮助排除打击“资金空转”的影响，8月非政府调整社融进一步下滑至6.2%（图表3），低于7月和6月的增速（均为6.5%）。分项来看，除表内外票据融资以外，非政府部门融资各分项较去年和前年同期基本均明显少增（图表1）。

　　图表1：8月新增社融分项变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：非政府调整社融存量增速与沪深300

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　虽然8月财政发债增加，但财政扩张的实际效果仍然有待落地。8月财政存款的同比增幅大于财政发债，由于财政存款并不记入广义流动性，因此财政总体上来说是在回收流动性的、拖累M2增长。8月新增财政存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿元，带动财政存款余额同比增速从7月的5.1%反弹至8月的14.7%（图表4）。财政存款环比增长、同比明显多增，一方面是8月发债增多尚未支出的原因；另一方面，财政的投放效率可能也值得关注，8月财政存款同比多增5675亿元，政府债融资同比多增4371亿元，也就是说财政存款同比多增的体量中，有大约1300亿元跟8月的发债没有直接关系，有可能反映前期政府债融资形成的资金尚未完全投放。我们认为，考虑到今年地方化债对财政扩张形成的制约、以及财经纪律进一步加强，财政政策的落地节奏仍然有待观察。

　　图表4：财政存款增速明显反弹

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　“金融脱媒”有所减弱，如果财政资金投放顺利，将有助于M2增速回升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速和同比增速基本持平，未来同比增速继续下行的压力略有减弱，根据我们的分析，背后的原因可能是“金融脱媒”（资金从银行流向非银）的现象有所减弱，这方面有两个证据：一，我们对M2增速的拆分中，“负债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我们测算的M2+以及M2++这些包含了非银金融产品的类广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速持平（图表6）。根据我们的计算，假设7-8月的财政融资都能够顺利支出，可以再提振M2增速0.2个百分点（图表7）。8月M1环比下滑、环比年化增速低于同比增速，M1同比增速可能仍会继续下降。后续M2增速能否持续回升取决于财政的力度能否对冲信贷需求的下降。目前信贷的降速可能要快于财政发债的提速，如果出于稳定广义流动性的考虑，财政力度可能仍然有待加强。

　　图表5：8月负债替代对M2同比增速的负贡献减弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：8月类广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速大体持平

　　注：M2+=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产品

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：如果排除财政存款的影响，8月M2同比增速或回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　向前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率更大。央行在对本次金融数据的解读当中明确提出“着手推出一些增量政策举措”[1]。由于短期内政府债发行节奏较快、叠加MLF地位逐渐淡化，央行有可能在年内降准、部分可能用于置换MLF。此前在国新办新闻发布会中[2]，央行货币政策司司长邹澜也明确指出“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。 短期内降息可能面临约束。根据我们的测算，2Q2024存量房贷利率在4.15%左右（央行公布2023年3季度存量房贷利率4.29%，2023年5年期LPR下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024年2季度存量房贷利率可能在4.15%左右）[3]，由于今年LPR已经下调了35bp尚未对存量贷款生效，意味着存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左右，今年二季度新发个人住房贷款加权利率为3.45%[4]、在LPR调降10bp之后3季度可能下降到3.35%（图表8）。我们认为，如果后续还要进一步降息，可能要在普降LPR与针对性降低某类贷款利率中进行权衡，如果针对性地调整了房贷利率，那么继续普降LPR的可能性降低。

　　图表8：新发房贷利率与存量房贷利率的比较

　　注：1Q2025的测算只考虑了LPR既有下调产生的影响

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：M2增速回升，类M2增速下行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：小额贷款利率与一般贷款利率走势分化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本文摘自：2024年9月14日已经发布的《内生融资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评》

　　周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988