来源：郁言债市

　　9月14日，统计局公布8月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

　　第一，生产端数据边际放缓。8月工业增加值同比增长4.5%，服务业生产指数同比增长4.6%，分别放缓0.6和0.2个百分点。两者加权同比4.56%，而二季度和7月的平均值均为4.9%，这反映生产端整体增长放缓。由于季度GDP数据主要依据生产法核算，7月生产端与二季度基本持平，8月放缓，如9月仍未明显改善，三季度GDP增速可能难以好于二季度。

　　工业增加值同比放缓，有高基数因素的影响。从环比季调增速来看，今年8月增长0.32%，与7月的0.35%较为接近。而去年8月环比季调增速为0.58%，大幅高于去年7月的0.13%。主要是去年8月政府债发行加快、降息后贷款投放量加大等因素对工业生产形成支撑。拆分行业来看，今年8月有色、化工、非金属矿物、橡胶和塑料、石油、纺织、煤炭等行业增加值同比增速回落。一方面，可能受到地产和基建需求放缓的拖累，8月水泥和粗钢产量同比分别为-11.9%和-10.4%；另一方面，人民币阶段升值，可能对部分劳动密集型行业出口不利。

　　第二，投资继续放缓，设备更新对投资贡献继续上升。1-8月固定资产投资累计同比增速，从3.6%放缓至3.4%，当月同比2.0%，略高于7月的1.9%。但1-8月民间投资累计同比放缓至-0.2%，自去年12月以来首度转负。拆分来看，基建和制造业投资放缓，分别较前月下降4.5、0.4个百分点至6.2%、8.0%。而地产投资跌幅收窄，从-10.8%小幅修复到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可能受制于恶劣天气影响，资金尚未反映到基建投资上。而大规模设备更新政策推动下，1-8月设备工器具购置投资累计同比增长16.8%，对固定资产投资增长的贡献率达到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提升3.5个百分点。8月金属切削机床产量同比增长9.8%，较前月的8.0%进一步加快，可能也反映了设备更新政策的支撑。7月发改委和财政部明确安排近1500亿元超长期特别国债资金支持设备更新，8月底前全部下达，关注政策的进一步提振效应。

　　第三，消费小幅放缓，部分耐用品或受到以旧换新提振。8月零售同比放缓0.6个百分点至2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入负增长。拆分来看，餐饮同比小幅加快0.3个百分点至3.3%，商品零售放缓0.8个百分点至1.9%，其中汽车放缓2.4个百分点至-7.3%。限额以上企业商品零售中，改善幅度较大的是家用电器和音响器材类，同比增速从-2.4%反弹至3.4%（对应品类零售额增长约64亿元），可能是受到1500亿元超长期特别国债下达给地方支持消费品以旧换新政策的支撑。从落地情况来看，各地从8月下旬开始陆续推出以旧换新消费券，观察政策对9-12月耐用品消费的提振效应。从部分地区优惠15-20%的比例来看，1500亿元对应拉动消费额的上限约7500-10000亿元，如全部在9-12月使用，对零售的同比拉动上限将达到4.4-5.9个百分点。

　　第四，地产销售略强于季节性。8月商品房当月销售面积6453万平米，销售额6393亿元，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较2021-2023年同期平均值高出约1.5个百分点，销售额高约2.3个百分点。517政策对8月新房销售的提振效应介于6-7月之间。9月上旬30大中城市商品房销售面积日度平均值较8月下滑27%，关注“金九银十”地产销售情况。住宅待售面积继续减少，8月去化135万平，高于7月的49万平，但低于4-6月的平均值390万平。关注后续保障房收储对地产去库存的影响。

　　第五，需求有待提振。8月工业产销率同比下降0.8个百分点至96.6%，与往年同期相比处于偏低水平（1998以来各年8月最低值），反映工业面临的需求整体偏弱。以零售、投资和出口交货值拟合的整体需求8月同比增长2.8%，是今年以来的最低增速，明显低于工业和服务业加权同比增速4.56%（剔除价格）。反映到PPI上，8月加工业出厂价环比下跌0.9%，原材料工业下跌1.2%，降幅为去年7月以来最大。

　　总体来看，8月数据基本延续了7月特征，但也出现三点变化：一是生产端数据开始放缓，其中可能有基数因素、天气原因等扰动，但可能也受到了需求不足的拖累，使得企业压降供给。这在前几个月数据中并不明显，5-7月生产端数据整体较为平稳。二是原材料工业和加工工业价格的跌幅在明显扩大，下游需求不足可能对上中游形成反制。三是失业率逆季节规律上行。2019年以来，各年8月失业率通常较7月下行0.1个百分点（最差为持平），大学生毕业季之后失业率季节性下行，但今年8月失业率较7月反而上升0.1个百分点，反映需求不足可能也给劳动力市场带来拖累。

　　等待增量政策落地。前期部分政策效果较为明显，如设备更新带动的1-8月设备工器具购置投资拉动整体固定资产投资增长2.2个百分点，但这也意味着其他类型投资对固定资产投资的拉动仅有1.2个百分点。除了地产投资的拖累之外，基建投资增速从去年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债发行加快，尚未反映到基建投资的改善上，这是恶劣天气原因，还是资金尚未拨付到项目，仍需要后续数据验证。但今年项目开工整体也慢于去年，1-7月新开工项目计划总投资额同比下降6.8%。

　　7月降息落地、8月政府债发行加快等前期确定的政策落地之后，8月陆续出炉的数据仍然指向需求相对不足，等待增量政策。货币政策方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选项，同时降准降息的必要性也在上升。财政政策方面，受财税收入放缓、以及土地出让收入下降的影响，今年第一本账的收支矛盾可能大于往年，存在适度追加政府债额度的可能性。

　　债市已经定价宽松，关键或在于宽松落地的幅度。在降准降息等政策落地之前，债市可能继续博弈货币宽松预期。但考虑到10年国债收益率已经从8月末的2.17%下行至2.04%，3年国债更是从1.67%下行至1.46%，市场已经定价了10-20bp的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面临阶段止盈压力，如宽松政策力度大于市场预期，利率可能继续下行，否则可能在宽松落地之后面临阶段回调。

　　如增量政策落地，可能提振权益市场情绪。主线逻辑方面，一是关注10月人大常委会，是否追加财政工具，增量财政支出将有效提振需求预期。二是关注以旧换新等政策对消费的提振效应。

　　风险提示：

　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。