摘要：

　　总体供给相对充裕，菜系进口超预期，马来累库拐点后置，等待南美大豆天气市，暂时先不考虑印尼偏干减产。价差方面没有突出矛盾，等待预期兑现与证伪。

　　一、菜系供给

　　今年油脂市场中菜系的交易线相对紊乱，这和菜系供需相对不那么透明的属性相吻合。今年五月底油脂见底后，菜油反弹力度最大且部分资金做多菜油价差后面几乎变成菜油单边驱动，主要是基于加拿大偏干以及菜籽优良率底，市场原先注入了接近15%的减产预期（250-300万吨水准），但是在9月AAFC报告中通过上调21/22年度结转库存，并且本次的单产调整仅从2.13调整至1.96，对应产量相比7/8月份下调140万吨， 23/24年度结转库存相比7月份大幅上调40万吨。

　　图1 ALBERTA菜籽优良率

　　数据来源：ALBERTA GOVERNMENT，中粮期货研究院整理

　　图2 加拿大菜籽FOB周度报价

　　数据来源：MYSTEEL，中粮期货研究院整理

　　以上其实是在反应前期的减产预期注入太多，旧作结转加上不及预期的减产推升了本季结转库存，但是这从菜籽现货报价上可以提前感知到。现货贸易商采购时候的体感是没有任何紧张的迹象，即使在7/8月份的优良率只有40出头但是没有现货报价也是一路走低。因此国内的那一波菜豆油价差的炒作有点指鹿为马，或者是交易菜油库存见拐点。

　　图3 欧洲菜籽-乌克兰菜籽

　　数据来源：MYSTEEL，中粮期货研究院整理

　　另一个需要关注的是黑海的菜籽问题，俄罗斯乌克兰的出口零零碎碎，前些时间有新闻传出欧盟为了保护自有农业生产拒绝进口乌克兰菜籽及葵籽，因此造成了两边菜籽价差走高，由于俄乌冲突中欧洲立场问题，可以想象俄罗斯的菜籽价格更加便宜（俄罗斯菜籽报价相对难获取）。

　　图4 菜籽进口

　　数据来源：汇易，中粮期货研究院整理

　　结合近期一代一路的召开，中国与俄罗斯签署相关农产品采购协议，预计后续将会再度从俄罗斯进口非转菜籽和菜油，这是今年一季度菜油走弱的关键预计后续将会在明年重演，MINI版本的巴西大豆贴水重现预期。

　　二、棕榈累库

　　棕榈油的问题其实是从9月的MPOB报告开始显现的，今年由于斋月前置导致三四月份产量季节性恢复起点并不理想，但是后续产量端在逐渐赶上，印度中国在七八月开始进行补库，马来由于印尼的出口挤压在八月的月度供需中出口不及预期，但是印度的库存基本绝对高位，中国的库存正在走高。

　　当下在棕榈油年内产量及库存高点，并且最大进口需求国印度的库存绝对高位，透支后续进口需求，另外中国的采购并不能买低马来库存（更大概率看到的是中国马来一起增库存）。

　　根据现在的产量前瞻以及季节性预估，配合大致的出口预估推测马来的库存有望累加至12月，这个库存拐点基本宣告着短期内弱现实与弱预期。至于市场踊跃交易的厄尔尼诺天气造成的减产，目前看来最早可能在明年二季度反应，并且需要更加明确直接的减产信号发生，在此之前市场会先交易产地卖压。

　　三、大豆预期

　　这是决定油脂油料价格中枢的事件，主要是巴西今年是否能够如期丰产，当下开局北部偏干南部偏湿总体种植进度略偏慢，但是尚不构成产量下调预期，阿根廷方面今年的产量恢复同样备受关注。

　　待到巴西大豆种植之后，市场重新进入一寸降雨多少大豆产量的对应关系中，并在关键节点有阶段性的突破行情，伴随产情状态陆续挤出天气溢价。目前市场有采购远期5/6月份的巴西大豆，但是对于3/4月份货市场有所忌惮，因为23/24新作更像是22/23旧作的贴水行情PLUS版本。

　　四、投资机会

　　首先是总体方向判断，鉴于马来棕榈油的累库预期+菜籽菜油进口超预期+南美大豆丰产预期，当下应该先往下交易，南美大豆产情出现偏差或者印尼减产前置等更加明确的信号再进行做多的评估。

　　价差方面，菜豆油价差5月850其实已经是相对低位，这个头寸在今年4月底见到350的低点，过往统计套利基本失效，主要是因为今年一季度的菜籽及菜油进口超预期，今年的这个情况和预期均更加前置，预计菜豆油价差5月合约下方仍然有几百块空间（至少短期先别往扩大方向下注）。

　　另外豆棕5月价差当下370也是处于价差低位，但是这个价格包括了棕榈油减产预期（P1-5可以看出已经注入）+巴西大豆丰产预期，因此只要其中有一个预期证伪价差便会走扩，价差的交易机会现在演变成为快速修复的风格，我的个人观点是巴西大豆丰产相较于印尼减产是一个更大概率事件。

　　图5 菜豆油5月价差

　　数据来源：WIND，中粮期货研究院整理

　　图6 豆棕油5月价差

　　数据来源：WIND，中粮期货研究院整理

　　（贾博鑫 中粮期货研究院 油脂油料高级研究员 投资咨询资格证号：Z0014411）

　　（张如峰 中粮期货研究院 油脂油料研究员）