出品：新浪财经上市公司研究院  　　

　　作者：坤

　　前有背靠物美的多点数智三次冲击上市至今未果，近日港股又迎来了物美系的麦德龙供应链申请上市。

　　2010年中国的电商新零售如火如荼增长的同时也让老牌欧洲零售商麦德龙败走中国，2019年物美集团收购了麦德龙中国80%的股份，而后获得了To B业务与会员制模式。当年的收购，物美集团便是看上了麦德龙在中国的B端供应链。

　　2021年，物美集团曾经将旗下物美超市与麦德龙中国打包为物美科技赴港上市，2020年收入规模共计390亿元，在这背后是近年来的频繁收购动作之下物美集团有着不小的资金需求。但彼时上市之路并不顺利，6个月未通过聆讯，物美科技最终上市未果。

　　而从近日麦德龙供应链披露的招股书来看，公司表示于2024年自物美集团剥离了零售业务，是一家食品快消供应链解决方案服务商，为广泛的企业及机构客户以及零售商提供安全优质商品及高效便利的解决方案。

　　但实际上，当前麦德龙供应链最主要的收入来源依然是出售商品给物美集团的旗下超市等，来自物美集团的关联交易收入占比每年在60%以上，而其他所谓“大客户”的收入占比却均低于1%。更何况，近年来麦德龙供应链的收入明显下滑，盈利能力也并不稳定。截至2023年底公司账上仅余5亿元，流动比率下滑至0.7，存在不小的资金缺口，上市募资迫在眉睫。

　　收入连续两年下滑 市场份额不到1%账上仅余5亿元

　　据招股书显示，2021-2023年，麦德龙供应链实现收入分别为278.20亿元、271.02亿元、248.58亿元，其中2022年-2023年分别同比减少2.58%、8.28%，年复合增长率-5.47%。

　　收入持续下滑，麦德龙供应链的盈利表现也并不稳定，同期实现年内利润分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元，其中尤其是2022年陷入亏损，同期经调整净利润分别为1.08亿元、4.12亿元、4.30亿元。

　　需要注意的是，尽管麦德龙供应链一直以来在经营活动方面实现了持续的现金净流入，但由于偿还借贷等公司的现金及现金等价物却持续减少，2021-2023年分别净减少7.29亿元、7.19亿元、13.35亿元，截至2023年底麦德龙供应链账上的货币资金仅为5.27亿元，这与公司的体量似乎并不匹配。

　　更何况，截至2021-2023年底，麦德龙供应链的流动负债净额分别为6.79亿元、18.97亿元、43.75亿元，而2024年4月30日则高达82.30亿元，流动负债的主要组成部分为应付关联方款项、借款以及其他应付款项。而同期流动比率分别为0.9、0.8、0.7，不仅明显低于安全值，且持续下滑。

　　从业务方面来看，麦德龙供应链是一家食品快消供应链解决方案服务商，目前客户主要为企业及机构客户以及零售商，包括食品服务即配送解决方案、福利礼品解决方案、零售商配送解决方案、商品批发等。

　　其中，占比最高的是零售商配送解决方案，2021-2023年实现收入分别为166.34亿元、164.14亿元、149.32亿元，占比分别为59.8%、60.6%、60.1%，该项收入的减少在很大程度上拖累的整体收入。

　　需要注意的是，尽管麦德龙供应链在2024年自物美集团剥离了零售业务，但目前这项占比最大零售商配送解决方案实际上包括对零售商的产品销售及供应链服务，产品包括调味料、零食、生鲜猪肉、蔬果、清洁剂及办公用品等等，商品组合包括34000个SKU，本质上依然离不开商品销售。

　　而从行业整体来看，目前中国的食品快消供应链行业高度分散，市场份额方面，根据弗若斯特沙利文的资料，2023年前五大食品快消供应链解决方案服务商的合计市场份额仅为0.8%。而麦德龙供应链食品快消供应链解决方案中排名第二，同期在零售供应链解决方案服务商、餐饮供应链解决方案服务商、商业福利和礼品解决方案服务商分别排名第二、第五、第二。

　　超60%收入依赖物美集团 其他客户占比不足1%且有下滑趋势？

　　在物美集团的商业版图中，物美超市、多点、麦德龙等都是重要的组成部分。在此之前，物美超市与麦德龙中国曾经打包为物美科技，试图赴港上市，但最终6个月未通过聆讯上市未果。在这之后2022年物美集团又将旗下多点数智单独申请港股上市，但截至目前已经3次递交招股书，却仍徘徊在上市门外。直到近日，麦德龙供应链将零售业务剥离后也向港股发起冲刺。

　　尽管盈利情况好于多点，但麦德龙供应链依然存在业务重度依赖物美集团的问题。

　　一方面，2019年物美集团收购了麦德龙中国80%的股份，据招股书显示，物美集团创始人张文中透过其控制的若干中间实体共计持有麦德龙供应链已发行股本的73.31%。

　　另一方面，在上文中提到的，麦德龙供应链的业务中占比最高的是零售商配送解决方案，2021-2023年占比分别为59.8%、60.6%、60.1%。该项业务实质上是主要向物美集团的麦德龙门店以及物美超市门店及物美便利店提供产品销售及供应链服务。

　　也正是如此，物美集团一直以来是麦德龙供应链的第一大客户，甚至占比高达60%以上。据招股书显示，2021-2023年前五大客户的收入分别为177.24亿元、175.29亿元、159.04亿元，占同年收入分别为63.7%、64.7%、64.0%，而其中最大客户物美集团的收入分别为170.97亿元、168.87亿元、154.05亿元，占比分别为61.5%、62.3%、62.0%。由此来看，除了物美集团之外，麦德龙供应链的其他客户都难以称得上的“大客户”，收入占比并不高。

　　更何况，除了来自物美集团的收入持续减少之外，来自其他客户的收入也并不稳定，且有减少趋势。例如2021年第二大客户-客户A的收入持续下滑，到2023年已经是第四大客户，而2022年新晋第二大客户-客户E的收入也在2023年减少了25%。