有成长的时候做成长；没有成长的时候，脚踏实地做高股息

6月19日-21日，“迎接新质生产力的腾飞”——申万宏源·2024资本市场夏季策略会在上海举办。

申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛在会上分享了对2024年中期A股的策略投资展望。

他分享的主题是价值管理重塑A股审美。这是因为，他希望把讨论的焦点放在“新国九条”的长期影响上，他认为，这一次的改革可能最终会系统性重构A股的市场特征。

在他看来， A股的第三类审美排序将会变成高股息资产。他建议大家，有成长的时候做成长，但是没有成长的时候，脚踏实地做高股息。

结构上，在新的主题方向出现之前，他依然会把高股息资产视作全年投资结构的主线。而且，在他看来，“高股息+”的特征，不是“高股息+高ROE”或者“高股息+高成长”，红利低波的资产今年会更好。

此外，他也看好AI外延并购机会。

第三类审美发生变化

他重点分享了对“新国九条”的长期影响以及高股息投资的长期卡位的想法。

市场对于高股息两种声音，一种说法是新主线；另一种说法是昙花一现，有成长就就不做高股息了。

他的想法居于两者中间。在他看来，“新国九条”改革加速了高股息投资的形成，同时高股息改变了A股市场的第三类审美。这可能会深刻的改变A股的市场特征，会对未来的A股投资者结构、市场特征、演绎模式产生决定性的影响。

他解释，A股原本的审美排序是，第一位是景气赛道，中短期基本面改善、远期景气向上的方向，是每一个投资者都想要的公司。第二叫景气主题，当期基本面支撑不足，但是中长期有清晰业绩高增线索的方向，在产业趋势的概念期和导入期，本来就应该有相关板块的参考行情。

这和海外是一样的，海外市场同样是有成长做成长。只不过很大的一个差别，海外在没有成长的时候做的是做高股息的投资。所以A股和海外市场最大的差别主要在于，成长投资机会相对匮乏的时候，主流的资金到底会去寻找一个什么样的投资机会？

A股原来排序第三的审美，叫缺乏中期基本面支撑的交易型机会，这些东西往往是最终基本面被证伪的伪成长的方向。

在中国经济高速增长阶段，所有机构投资者都是成长思维，这种审美当然不是问题。所以当时只有成长的真伪差别，却没有非成长因子对于估值的持续贡献。

在他看来，这种投资机会是有问题的。

第一，这种投资机会往往是零和或者负和博弈的，因为股价涨上去会跌下来，而这个过程当中往往还有上市公司的减持和再融资。

第二．这种投资机会既然负和，所以需要增量资金持续来做维持。

第三，信息优势，对于这一类投资机会有决定性的影响。

决定市场特征的因素往往就是第三类的审美。

原来A股主要做交易性机会，所以往往会说A股交易性资金的影响力相对会比较大，同时说A股没价值，说的也是第三类的审美排序，缺乏有效的价值属性。

他观察，“新国九条”之后发生了两个变化。

第一，“新国九条”开启了A股价值管理的新范式，市场开始关注公司治理和股东汇报，同时相对应在上市公司这边开始尝试新的价值观的方式，用高股息跟市场对话，来讨论自己的价值中枢，产生了新的提估值的线索。

第二， “新国九条”毫无疑问是从严监管、全面监管的。

所以他认为，全面监管背景之下，A股一些过度交易的行为会受到抑制，信息优势永远在，但门槛会提高，范围会缩小，越来越变得非主流。

2021年之后，高股息投资系统性发展的背景，是房地产和地方政府债务出现了收益来源的收缩，无风险利率有效回落之后，“股债连通框架”形成。A股多了一类投资者，在A股期待稳定合理现金回报。原来这类投资者在他看来（占比）非常少。

所以他分析，随着“新国九条”的推进效果的不断累积，A股的第三类审美排序将会变成高股息资产。

他建议大家，有成长的时候做成长，但是没有成长的时候，脚踏实地做高股息。

增量来源看保险

这里面会带来长期一系列的市场特征的变化，

第一，A股的基准线将会变为正和博弈。

第二，零和和负和博弈的东西当然会存在、演绎，但是它的权重会降低，很难再成为主流。

第三，这种环境里能够发展起来的投资者类别，一边是保险，另外一边是被动类产品。因为正和博弈的底仓对于这两类资金的实际意义是更大的。

长期来看，配置类资金对于A股的影响力会提升，A股自然就会变得价值，同时高股息投资将在A股长期扮演更重要的角色。

关于“新国九条”的长期资金来源，主要来看保险资金。据他测算，如果保险公司权益配置比例要提升到20%，需要相对现在高股息规模大概一倍的规模体量。

他提示，大家不要觉得这一倍的规模体量遥遥无期，根本出现不了。2021年到现在，其实A股高股息总体的规模体量已经增长了50%，“新国九条”之后，无风险利率下行，公司治理变得更价值，加上产业上龙头集中度提升普遍存在，高股息资产创设和发展的过程是会比较快的。

所以，保险公司提高权益配置比例，核心的时间窗口可能就在这未来3~5年。

红利低波更好

关于高股息投资，他还做了一个提示。

今年他总被问到一个比较重要的问题，15%业绩增长、3%股息率的资产好；还是5%增长，4~5%股息率的资产好。他的答案是后者好。

原因有两点。

第一，15%长期业绩增长的东西并不好找，绝对没有用今年的业绩增长外推能够找到的多。

第二，从边际交易资金的角度，2024年是被动类资金和配置类资金对于市场的边际影响力增加。

从长期角度来说，同样也是这两大类资金会有更长期的空间和发展。

今年这批资金所偏好的“高股息+”的特征，不是“高股息+高ROE”或者“高股息+高成长”，红利在2024年3月份以来就重新跑赢市场了。

他判断，从边际交易资金的角度来说，红利低波的资产今年会更好。“高股息+高成长”是大家想要的，但未必是最终效果最好的一个方向。

龙头投资有机会

他分析，落实到数据上，2016年到2021年龙头集中度提升的行情，现在又来到了历史高位。

他统计A股申万三级行业有集中度提升特征的行业占比，现在接近历史新高，是2021年以来的一个高位的状态。当时普遍有龙头集中的提升，现在同样也有。

仅从基本面的角度来看2024年的整个风格特征，他判断，2024年应该更偏向做龙头投资，而2025年当基本拐拐点初步到来的时候，龙头投资同样适用，且龙头会有业绩的向上弹性。

针对港股，他还提示，港股的阿尔法资产、特殊资产，比如互联网，估值更低的高股息，教育、旅游平台，这些东西都是国内景气向上的方向。这些方向现阶段也构成了港股优于A股的一个阿尔法投资机会。

AI有外延并购机会

最后在结构选择上，他提到两个判断。

第一，在新的主题方向出现之前，依然会把高股息资产视作全年投资结构的主线，重点的方向包括像电力、电网、煤炭、有色、银行、核心的白酒。

第二，关于科技投资，AI还是能够做到“人有我有”。不管是算力、全球产业分工，还是大模型应用和落地上，可能很多的产业催化剂都在后面等待。

这方面有一个直接的投资机会，就是会中期关注科技外延并购启动的投资机会。

当创投市场连续3年到4年调整之后，定价正在变得公允，上市公司平台的龙头科技公司将会迎来并购重组外延业绩增长加速回升的时间段，而这个过程就是老生常谈的A股含AI量必然会提升。

这方面的投资机会，包括先进制造出口链的投资机会，他会放到2024年的4季度、2025年，发酵更加乐观的一个预期。

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