文/瑞财经 杨宏彬

　　36岁那年，张述刚抵达了自己职业生涯的重要一站，方欣科技。

　　作为新财税综合服务平台金财互联（002530.SZ） 全资子公司，方欣科技的业务方向也是财税，公司是国家税务总局金税三期纳税服务平台承建商、国家税务总局实名办税与监控系统承建商。

　　在方欣科技的9年时间里，张述刚先后担任系统集成、售前技术支持、税务和营销中心等多个业务板块的总经理，最后成为了方欣科技的执行副总裁。

　　张述刚能在方欣科技坐到高位，属实令人钦佩。因为他并非财税专业出身，大学读的是青海大学医学院，专业是临床医学。跨界本身就需要付出更多的努力，更何况是财税这种专业强的领域。

　　然而，职业经理人也并非张述刚最终目标。2015年，他离开方欣科技，创办了自己的财税品牌“慧算账”，主打提供财税解决方案。发展至今，慧算账已是中国最大的中小微企业财税解决方案提供商。

　　慧算账颇受资本青睐，自成立以来共完成过9轮融资，投资者包括腾讯、小米、阳光人寿等诸多知名资本。去年6月，慧算账首次扣响港交所大门，却未如愿。时隔一年后，慧算账再度向港交所发起冲刺。

　　从经营来看，慧算账的收入及毛利率连年增长，但公司尚未实现盈利，3年合计亏损近15亿元。此外，公司还面临着客户减少，客户留存率降低的挑战。

　　慧算账完成9轮融资引入了不少股东，截止递表，张述刚的持股已稀释至9.44%。而据招股书，若慧算账完成上市，张述刚将失去控股股东的位置。

　　而若慧算账上市失败，将触发投资者股权回购。截至2023年末，回购金额达到24.55亿元，而公司账面上的资金，仅剩下1.87亿元。

　　01

　　腾讯小米大手笔下注，上市后控股股东或空缺

　　慧算账的前身为北京公瑾科技，成立于2015年，成立之初由张述刚、拉萨肯瑞、王晓今、姜可、张明淇、陈学军及王葆青分别持有28.72%、20.00%、17.60%、15.04%、9.00%、7.50%及2.14%。

　　2015年7月至2021年4月，慧算账合计完成9轮融资，募集资金合计为人民币9.43亿元及美元8000万元。

　　慧算账的9轮融资中，D轮融资募集资金最多的，达8000万美元，投资人包括腾讯、元慧资本、Starr Investments、高成资本。其中腾讯的投资额达到4500万美元，为该轮融资的主要贡献者，而腾讯也仅参与过这一轮融资。

　　截止递表，腾讯通过意像之旗持有慧算账8.62%的股权，按其投资的4500万美元计算，慧算账完成D轮融资后的估值约为5.22亿美元。

　　慧算账也颇受小米集团看好。在慧算账B2轮、C轮、C1轮及C2轮融资中，小米集团旗下上海骄锃均有下注，合计投资了2816.49万美元。截止递表，上海骄锃在慧算账持有14.73%的股权，是单一股东中持股最多的。

　　另外，慧算账较为给力的投资者还包括和谐锦锋、高成资本、阳光人寿、元慧资本。

　　和谐锦锋为四川双马（000935.SZ）旗下，参与了慧算账的天使轮、Pre A轮、A+轮及B轮融资，合计投资2974.05万美元；高成资本参与慧算账C轮及D轮融资，合计投资2350.88万美元；阳光人寿为阳光保险旗下，参与慧算账C1、C2轮融资，投资2131.16万美元。

　　截止递表，招股书将张述刚及Sparking Sky列为慧算账的控股股东。Sparking Sky为张述刚全资拥有，持有慧算账9.44%的股权。

　　可以发现的是，张述刚的持股比例并非是慧算账所有股东里最多的，而其被列为控股股东的原因，招股书解释为他有能力控制董事会大部分成员的组成。

　　然而，事实不止如此。慧算账的多位股东将投票权委托于张述刚，这部分股东主要可以分为慧算账当前的或此前的管理层人员（张明淇、田里、余安安、王葆青等），早期投资者（周志兵、张国祥、吴显春），雇员区域机构合作伙伴持股平台（HSZ Alliance），合计的持股比例为12.57%。

　　投票权委托后，张述刚的控股比例或达到22.01%。而招股书又提到，在慧算账上市后，张述刚及SparkingSky将不再有权委任任何董事会成员，因此二者将不再被视为控股股东。

　　截止递表，慧算账的高级管理层包括：张述刚，任董事会主席、执行董事、首席执行官；张明淇，任执行董事、高级副总裁、直营业务负责人；田里，任执行董事、高级副总裁、授权业务负责人；郭春平任副总裁；罗媛任总法律顾问、副总裁、联席公司秘书。

　　02

　　客户数量减少、留存率下滑，外包花掉3成收入

　　慧算账是一家中小微企业财税解决方案的提供商，公司的收入主要来源于SATP系统赋能的基于SaaS的解决方案；以及非订阅式专业服务。2021年-2023年，慧算账的营收分别为3.47亿元、5.16亿元及5.38亿元，复合年增长率为24.6%。

　　其中，来自基于SSaaS的解决方案的收入分别为3.09亿元、4.53亿元及4.64亿元，占公司总收入的89.0% 、87.7%及86.1%，该业务为公司最主要的收入来源。剩余部分的收入则来自于非订阅式专业服务。

　　慧算账基于SaaS的解决方案又分为直营模式及授权模式，分别为中小微企业及区域机构合作伙伴提供服务。

　　2023年，订阅慧算账方案的客户有所减少。其中直营模式下的客户为211，158家，较2022年减少751家；授权模式下的客户为395家，较2022年减少14家，较2021年减少37家。不仅如此，慧算账直营模式的客户留存率已经连续两年下滑，各期分别为85.2%、84.9%、79.4%。

　　由于客户数量的减少，慧算账授权模式带来的收入逐年下滑，各期分别为6559.4万元、5890.4万元、5013万元，占比总收入的18.9%、11.4%及9.3%。

　　然而，慧算账直营模式的收入并未随着客户的减少而下滑。各期内，慧算账直营模式带来的收入分别为2.43亿元、3.94亿元及4.14亿元，分别占比总收入的70.1% 、76.3%及76.8%。

　　不难猜测，这其间的“奥秘”是涨价。2021年-2023年，慧算账直营模式的ARPU（每名用户平均收入）分别为1，576元、1，858元及1，960元，逐年上涨。对于该指标的上扬，慧算账解释的原因之一是自2022年下半年以来价格相对较低的促销产品减少。

　　或是由于涨价的影响，慧算账直营模式（为中小微企业提供方案）的毛利率逐年上升，2021年-2023年分别为46.8%、53.6%及58.6%。

　　直营模式作为公司最主要的收入来源，业务毛利率的增长必然拉动公司整体的毛利率上扬。同期内，慧算账整体的毛利率分别为49.4%、52.0%及58.6%。

　　采购方面，慧算账对五大供应商的依赖在逐年加强。2021年-2023年，慧算账向五大供应商的采购分别为842.6万元、5710.8万元、1.07亿元，占比总采购额的27.4%、68.0%、82.8%。

　　具体来看，慧算账主要是向供应商采购人力资源外包服务，且采购数额逐年增加。

　　2021年公司向第一大供应商采购人力资源外包服务，采购金额占比总采购额的11.3%；2022年公司向前两大供应商采购人力资源外包服务，采购金额占比总采购额的51.2%。

　　而到2023年，慧算账向前三大供应商采购的均是人力资源外包服务，采购金额已占到总采购额80.2%。

　　招股书显示，慧算账购买人力资源外包服务是为了将重复及非核心任务外包。2021年-2023年，慧算账向第三方人力资源服务提供商支付的服务费分别为9200万元、1.11亿元及1.74亿元，占比各期营收的26.51%、21.51%及32.28%。

　　03

　　三年亏近15亿，经营现金流持续亮红灯

　　虽然慧算账的收入及毛利率的连年增长，但公司近3年来并未录得盈利。2021年-2023年，慧算账分别亏损6.83亿元、5.06亿元及3.02亿元，合计达到14.91亿元。

　　销售及营销开支是导致慧算账连续亏损的主要原因之一。期内，该项支出分别为3.64亿元、3.81亿元及3.03亿元，前两年均超过慧算账同期的毛利。

　　人员开支是慧算账销售及营销开支最主要的构成，各期金额分别为2.82亿元、2.85亿元及2.22亿元，占比总销售及营销开支的77.7%、74.9%、72.7%。人员开支占比逐年下降原因之一为，慧算账逐步缩减内部销售及营销团队。

　　另外，慧算账每年还有上亿元的一般及行政开支，2021年-2023年该项支出分别为1.63亿元、1.16亿元及1.55亿元，2022年显著下滑。

　　慧算账的一般及行政开支主要是人员开支，各期内金额分别为1.3亿元，9297.7万元及1.11亿元。慧算账表示，2022年人员开支的下降是因为公司减少员工人数及将支持性服务外包予第三方人力资源服务提供。

　　事实上，慧算账在人员成本上的节省还不止于此。招股书显示，慧算账的部分附属公司未开立住房公积金登记账户，部分雇员未全额缴纳社会保险费及住房公积金。2021年-2022年，慧算账就社会保险及住房公积金供款计提拨备3210万元、1830万元。

　　由于慧算账持续录得亏损，公司的经营现金流持续净流出。2021年-2023年，慧算账的经营现金流净额分别为-2.16亿元、-2.18亿元及-5369.9万元。

　　04

　　头顶24.55亿对赌，在手资金1.87亿元

　　除去经营因素外，导致慧算账的亏损原因还有一个——可赎回可转换优先股公允价值的变动。

　　在每轮融资时，慧算账均与投资者签订了协议，赋予投资者一系列特殊权利，包括赎回权。由于慧算账的估值变动，可赎回可转换优先股公允价值也发生了变动，从而导致公司的亏损扩大。

　　2021年-2023年，慧算账因可赎回可转换优先股公允价值变动产生的亏损分别为2.52亿元、1.69亿元及5193.8万元。

　　另外，慧算账在资产负债表中，将可赎回可转换优先股列为非流动负债，2021年末-2023年的价值分别为19.57亿元、23.05亿元及24.55亿元。招股书显示，慧算账投资者的赎回权将在公司IPO申请被撤回、撤销或拒绝，以及失效后无续期时恢复。

　　而从慧算账当前的资金水平来看，其未成功上市所面临的回购压力是巨大的。

　　因未实现盈利，慧算账的经营现金流持续流出，而在2021年及2022年，公司的投资现金流亦录得净流出，分别为-4614.8万元及1659.7万元。

　　好在，这段时间内慧算账仍处于融资阶段，发行可赎回可转换优先股让公司的融资现金流为正，同期内分别为2.5亿元及4.7亿元。

　　而到2023年，慧算账的融资结束，仅向银行贷款5000万元。而公司向股东作出的分派净额为4140万元，租赁付款本金3420万元，导致慧算账年内的融资现金流净流出2819.9万元。

　　截至2023年末，慧算账的现金及现金等价物为1.87亿元，在赎回投资者股权的金额面前显得渺小。

　　附：慧算账上市发行中介机构清单

　　独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

　　核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

　　合规顾问：力高企业融资有限公司