财联社10月28日讯（记者 吴雨其）2023年上半年，市场股债“跷跷板”显著，整体被“债牛”主导，不过，债市的回调程度从8月起渐强，稳经济措施、资金面扰动、资本新规影响等都是主因。目前，债市承受多方面的艰厉考验。就拿上周为例，由于资金供应收紧和政府债券供给量上升等因素的影响，整个债市出现疲软走势，收益率曲线愈发趋向平稳。

　　即便如此，投资者更愿意选择具有避险属性的债券型基金，另一面，基金公司也更偏向于新发债券型基金。Wind数据统计，截至10月23日，今年前三季度发行规模居前30位的都是债券型基金。今年发行规模最大的4只债基均为80亿元，包括惠升中债0-3年政策性金融债、惠升和安纯债A、民生加银恒源、兴业嘉远和宏利添盈两年定开等。据了解，外资独资基金公司富达基金也将计划推出首只债券型基金。

　　对于近期债市表现，基金经理如何看待？当前债市是否已处于配置的十字路口？近日，富达固收基金经理成皓接受了财联社记者的专访，对未来债市行情以及投资机遇进行了深度剖析。

　　投资框架：自上而下与自下而上相结合

　　有工科背景的成皓，对他的投资框架相较于其他人而言更加有逻辑。

　　他向记者介绍，针对债基，他采用了一种综合的方法，即结合了自上而下和自下而上的策略。他认为，这种综合的策略有助于确保债券基金在宏观经济环境下能够做出明智的投资决策，同时也能够在具体债券层面上寻求最佳的投资机会。

　　成皓表示，对于自上而下判断基于他们对宏观经济周期的了解，这也决定了基金的大体战略布局。他总结道，“债券基金的回报主要受两个因素影响：对债券久期的押注、对信用的押注。这些决策都建立在对宏观经济周期的评估基础上。”

　　谈及具体操作，他介绍，“我们首先进行宏观经济周期的评估，考察经济增长、信贷增长和货币供应等因素。通过系统化的监控和分析，我们为基金设定了大方向的战略决策。这包括决定久期的长短、信用风险的高低，以及如果选择信用风险较低的话，是更多地投资于工业企业还是城市投资项目，以及城市投资的具体区域和领域。”

　　“接下来，我们在自上而下的决策框架下，通过对个券的选择来进行更多的自下而上决策。这意味着我们要考虑具体的债券发行人和债券本身。”成皓进一步介绍其投资框架，“这需要通过对每家公司的基本面分析，包括财务指标和行业背景的定性和定量分析，来决定我们选择哪家公司的债券。”

　　总的来说，基金的整体构建是在基金经理对宏观经济的判断的基础上，结合自下而上的发行人和债券选择而实现的。

　　风险控制：精确把握宏观经济走势以及货币政策

　　关于如何做好债券基金的风险控制，成皓表示核心在于需要精确把握宏观经济走势以及货币政策的情况。“我们会对此进行内部研究，同时依赖富达全球强大的投研平台和团队，他们进行量化和基本面研究，我们也会与他们讨论宏观因素的变化。”

　　其次，成皓还提到要重视债券市场的技术面因素，尤其是一些短期指标。“我们观察市场估值和拥挤度等因素，以评估市场的风险状况。在适当的时候，我们会减少投资组合的风险敞口，以降低潜在的回撤风险。以去年为例，有时市场中的信用利差已经极度压缩，而基金策略变得过于激进，这表明市场估值非常高，因此我们采取措施来减少风险。”

　　此外，他还着重强调对每个债券主体的深入信用研究，并确保资金在个券和行业层面上分散投资。分散是降低风险的有效方法，这有助于获得更好的性价比。

　　成皓还特别指出，基金公司的业绩考核要实际合理，不要过分追求短期收益。当基金公司的考核目标过于极端或者过于短期，基金经理可能采取极端的操作，这带来了潜在的风险。“我们的目标是在相对长期内做到市场的前1/3或1/4，而不是极端追求市场前5%。我们追求更为合理的目标，通过在较长时段内积累业绩，最终获得市场的认可。在长期内，总体业绩会受到市场认可，而不需要追求短期高收益的极端行为。”

　　谈及债市的流动性风险，成皓向记者介绍了他的应对措施，他表示，防范流动性风险的首要步骤是评估当前市场的风险水平，通过监控市场拥挤度和基金机构行为来了解风险程度。一旦认为风险即将上升，应采取多层次的资金流动性储备措施。这包括确保基金拥有足够高流动性的资产以建立缓冲。此时，如果客户需要赎回，交易成本将相对较低。

　　同时，在资金管理层面，应预留一定杠杆空间，以备不时之需，控制流动性风险。此外，构建行业分散的投资组合是为了确保在各种情况下都有较易变现的资产，而不是过于集中在一个行业。总而言之，在需要时，保持高流动性资产的占比、维持一定的杠杆融资空间以及构建多样性和分散的投资组合。

　　债市展望：债市短期调整幅度有限

　　今年的前三个月，债券市场和股票市场都相对稳定，且经济数据相对强劲。然而，自三月份以来，经济数据开始显现下行趋势，债券市场走强，而股票市场则相对疲软。

　　成皓表示，政治局会议后，市场对政策预期突然升温，导致股市出现短暂的大幅上涨，同时债券市场收益率也上升，但这一趋势很快又出现了回调。这表明市场对政策力度和效果的期望可能高于实际情况。

　　“我并不对中国宏观经济环境持悲观态度。尽管疫情对经济造成了干扰，但中国经济增速仍有望接近政府设定的5%目标。在全球范围内，这依然是一个良好的增速。”

　　市场的相对悲观情绪可能与高预期有关。市场对疫情后经济的快速反弹和政策转变可能寄予了过高期望。当这些预期没有实现时，风险资产的情绪会受到影响，导致上半年股市下跌而债市上涨。

　　成皓直言，“我认为政府的政策方向不会发生根本性改变。政府早在疫情之前就已开始调整经济结构，控制政府债务增长，限制过度基建。尽管疫情给经济带来了挑战，但政府的长期政策方向仍将持续。政府将继续解决长期问题，如高房价、高教育成本和高医疗成本。这些问题的解决需要时间，政策仍将以长期目标为导向。”

　　对于近期债市调整，他认为，短期来看，债市在政策效果观察期面临一定调整压力，制约因素相对较多，包括收益率仍处于历史低位，下行空间想象受限；债市拥挤度高，机构存在止盈压力；短期内利率债供给可能会放量；8月经济数据如信贷出口等会有环比改善；汇率压力下货币端的边际收紧等。

　　但放长来看，成皓表示利率将重回下行趋势，一方面，当前经济复苏的核心矛盾还是在于对收入增长的预期，修复相对困难，更大程度上依托于行业盈利的改善，需要从宽信用开始且以宽货币作为先决条件，因为成本驱动型的刺激方式需要更低的利率环境。

　　另一方面，政策实际的刺激效果仍有待观察，地产方面受制于人口趋势整体需求或将面临长期下行压力，且开发商总体投资意愿仍较低，消费方面需要更长时间的收入修复去去支持消费意愿和能力，经济数据或将经历较长时间的磨底。在这样的预期下债市短期的调整幅度也有限，资金可能在2.7%左右的位置就会重新入场。