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　　乳制品行业稳步发展，产品持续升级

　　来源：源达

　　投资要点

　　根据农业农村部统计数据，目前我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3，是发展中国家的1/2，奶业发达国家的1/7，我国乳制品的人均消费量与发达国家相比仍存在较大差距，未来消费的增长潜力较大。

　　2022年4月中国营养学会发布《中国居民膳食指南（2022）》，建议奶及奶制品每天摄入量从此前的300克提高至300-500克，鼓励摄入更多乳制品。 

　　灼识咨询报告数据显示，中国乳制品整体市场零售规模从2018年的3906.80亿元，增长至2022年的4829．60亿元，行业整体增速23.62%，预计2023年将达到5046.90亿元，2026年零售规模有望超5900.00亿元。

　　据天润乳业可转债募集说明书数据显示，2012-2022年，规模以上乳制品加工企业（年销售额2000万元以上）的主营业务收入由2465.36亿元增长至4717.30亿元，年复合增长率达到6.70%。

　　由于牧场规模效应和奶牛单产提升，供需关系失衡，原奶价格下降，利好下游乳企毛利率。据农业农村部监测数据显示，今年内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格从2023年1月第一周的4.12元/公斤持续下跌至9月，9月中旬触及年内低点3.71元/公斤。

　　加快乳制品行业发展，增加乳制品供应，对于改善国民的营养状况，提高国民素质具有重要意义。

　　1） 建议关注乳制品龙头公司伊利股份；

　　2） 建议关注乳制品第二梯队公司新乳业；

　　3） 建议关注奶酪龙头公司妙可蓝多。

　　食品安全问题风险；原奶成本上涨风险；下游渠道拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险；销售不及预期风险；消费复苏不及预期风险。

　　一、乳制品行业稳步发展

　　乳制品指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，添加适量的维生素、矿物质及其他辅料，经加工而制成的各种产品。乳制品包含液体乳、乳粉和其他乳制品。乳制品富含人体生长发育所必需的各种氨基酸和微量元素，世界卫生组织把人均乳制品消费量列为衡量一个国家人民生活水平的主要指标之一，世界各国都非常重视通过乳制品消费来增强自己民族的体质。加快乳制品行业发展，增加乳制品供应，对于改善国民的营养状况，提高国民素质具有重要意义。2021年我国居民人均奶类消费量为 14.4kg，同比增长10.6%，但与世界平均水平存在较大差距。我国政府亦大力宣传乳制品对健康的重要性，呼吁居民增加对牛奶的摄入，2022年4月中国营养学会发布《中国居民膳食指南（2022）》，建议奶及奶制品每天摄入量从此前的300克提高至300-500克，鼓励摄入更多乳制品。另一方面，通过乳制品工业的带动，作为乳制品行业上游产业链的奶牛养殖和牧草种植业也得到了大力发展，对拓宽农民增收渠道、提高农民生活水平、建设现代化农业发挥了重要的作用，同时对于带动畜牧业和食品机械、包装、现代物流等相关产业发展也具有重要意义。

　　表 1：乳制品分类

分类

定义

液体乳

巴氏杀菌乳

仅以生牛（羊）乳为原料，经巴氏杀菌等工序制得的液体产品

灭菌乳

以生牛（羊）乳为原料，添加或不添加复原乳，在连续流动的状态下，加热到至少 132℃并保持很短时间的灭菌，再经无菌灌装等工序制成的液体产品

调制乳

以不低于80%的生牛（羊）乳或复原乳为主要原料，添其他原料或食品添加剂或营养强化剂，采用适当的杀菌或灭菌等工艺制成的液体产品

发酵乳

以生牛（羊）乳或乳粉为原料，经杀菌、发酵后制成的pH 值降低的产品。包括酸乳、风味发酵乳、风味酸乳

乳粉

以生牛（羊）乳为原料，经加工制成的粉状产品

其他乳制品

包括炼乳类、乳脂肪类、干酪类、乳清粉等

　　资料来源：天润乳业可转债募集说明书，源达信息证券研究所

　　随着乳制品消费的日益普及，产品更加丰富，我国乳品行业已经从高速成长期进入到稳定成长期，消费需求更趋于追求个性化、多元化。据天润乳业可转债募集说明书表明，2012-2022年，规模以上乳制品加工企业（年销售额2000万元以上）的主营业务收入由2465.36亿元增长至4717.30亿元，年复合增长率达到6.70%。2012年以来，我国乳制品产量出现了一定波动，但在2018年后开始步入回升通道。2012-2020年间，我国乳制品产量在经历了2018年的回落之后，国内乳制品产量进入了企稳回升阶段。

　　图 1：2018-2026中国乳制品整体市场零售规模变化趋势及预测（亿元）

　　资料来源：灼识咨询，源达信息证券研究所

　　图2：2012-2022全国规模以上乳品加工企业主营业务收入及全国乳制品产量

　　资料来源：天润乳业可转债募集说明书，源达信息证券研究所

　　乳制品整个产业链主要涵盖牧草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等各个生产环节，其中，奶牛养殖和乳制品加工的关联尤为紧密。奶牛养殖业的发展状况直接决定着原料奶供应数量、质量以及原料奶的采购价格等，其对乳制品加工行业的产品产量、质量、成本及最终的盈利情况有着重要的影响。根据农业农村部监测数据，2020年，我国奶牛存栏同比增加9.8%，牛奶产量同比增加9.7%，为2008年以来最大增幅。《中国奶业质量报告》数据显示，2022年，全国存栏100头以上规模养殖比重达到72%，同比增加2.00%。奶牛年均单产进一步提升至9.2吨，较2021年同期增加500千克，奶牛养殖效益持续提升。由于牧场规模效应和奶牛单产提升，供需关系失衡，原奶价格下降。据农业农村部监测数据显示，今年内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格从2023年1月第一周的4.12元/公斤持续下跌至9月，9月中旬触及年内低点3.71元/公斤，9个月跌幅约10%。

　　图3：乳制品产业链

　　资料来源：天润乳业可转债募集说明书，源达信息证券研究所

　　根据乳制品工业协会相关资料，2022 年我国规模以上乳制品企业622家，但市场份额主要集中在头部企业，形成了“两超多强”的竞争格局，少数几家全国性龙头企业、多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品企业三类市场竞争主体共存，行业集中度有提升趋势。

　　图4：中国乳制品行业竞争梯队

　　资料来源：阳光乳业招股说明书，源达信息证券研究所

　　中国人均乳制品消费量呈现逐年上涨态势，但仍远低于世界平均水平。根据农业农村部统计数据，目前我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3，是发展中国家的1/2，奶业发达国家的1/7，我国乳制品的人均消费量与发达国家相比仍存在较大差距，未来消费的增长潜力较大。消费者已充分认识到乳制品对提高身体免疫力的重要性，乳制品的消费理念正发生着潜移默化的转变。乳制品已经成为人们一日三餐不可缺少的食物，为提高国民营养水平，增进身体健康做出贡献。乳制品终端销售渠道多元化，超市和线上销售渠道占据重要地位。

　　图5：2018-2022中国奶商指数

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图6：乳制品终端销售渠道

资料来源：淘宝2022年乳制品趋势白皮书，源达信息证券研究所

　　二、液态奶

　　液态奶包括巴士杀菌乳、灭菌乳、调制乳和发酵乳，其作为我国乳制品的主要消费类型，保持了总体增长的态势。2012-2016年，我国液态奶产量保持逐年稳步提升的趋势，2017-2018年，我国液态奶产量经历了两年的回落，调整后于2019年步入了新增长阶段。

　　图 7：2012-2021我国液态奶产量情况（万吨）

　　资料来源：天润乳业可转债募集说明书，源达信息证券研究所

　　从消费结构上看，目前我国液态奶以常温奶为主，低温奶占比较低，据阳光乳业招股说明书数据表明，低温奶售价是常温奶售价的1．5-2.0倍。但从营养方面看，低温奶活性物质更多，随着乳制品消费习惯的培养及生活水平的提高，常温奶和低温奶虽然存在一定的替代性，但均有广阔的市场空间。2016-2020年，我国低温奶销量增速持续高于常温奶，消费者对第二奶的需求快速增长。2020年疫情期间，专家提倡“每天喝一杯牛奶”，消费者的健康意识逐渐增强。根据《2020年疫情之下消费者乳品采购行为洞察报告》，新冠疫情后25%的消费者认为应该喝牛奶，21%的消费者认为应该喝酸奶，消费者健康意识提升，一定程度上也催化低温奶行业的成长。根据阳光乳业招股说明书数据显示，2020年低温奶销量为1545.40千吨，约占低温奶和常温奶合计销量的17.40%，而2015年这一比例约为13.90%，2025年预计将超过20%。

　　图 8：

　　2020-2025中国低温奶与常温奶销量情况及预测

　　资料来源：阳光乳业招股说明书，源达信息证券研究所

　　在需求端，由于消费者逐渐意识到低温乳制品比较契合大众对食品营养化的消费诉求，常温乳制品的销售量收到一定程度的挤压，市场规模扩大主要依赖于产品高端化带来的提价。由于常温奶能够长期保存，具备远距离运输条件，易于实现全国化营销推广和渠道布局，我国常温奶市场已经形成伊利、蒙牛双寡头竞争格局，行业CR2市占率接近80%。

　　酸奶是一种健康且极易吸收的营养乳制品，通过动物乳汁在特定微生物乳酸菌发酵下而制成的优质奶制品，成品中含有大量活性微生物。目前在我国酸奶市场中，常温酸奶构成国内酸奶消费的主要版图，市场主要被蒙牛、伊利、光明等乳制品巨头所把控，低温酸奶市场企业众多。根据生产工艺划分，酸奶可分为酸乳、发酵乳、风味酸乳、风味发酵乳四类。

　　表2：酸奶类别

酸奶类别

酸乳

以生牛（羊）乳或乳粉为原料，经杀菌、接种嗜热链球菌和保加利亚乳杆菌（德氏乳杆菌保加利亚亚种）发酵制成的产品。

发酵乳

以生牛（羊）乳或乳粉为原料，经杀菌、发酵后制成的pH值降低的产品，没有菌的限定。

风味酸乳

酸奶里除了奶/奶粉，还添加了其他成分，如食品添加剂、果蔬或谷物杂粮等。只要满足奶/奶粉含量超过80%、蛋白质含量≥2.3%即可。

风味发酵乳

除了奶/奶粉，接种发酵后，还添加其他成分，且没有菌的限定。

　　资料来源：公开资料整理，源达信息证券研究所

　　据中商情报网显示，我国酸奶市场规模由2016年的1046.00亿元增长至2022年的1713.30亿元，其中，低温酸奶市场规模589.20亿元，常温酸奶市场规模1124.10亿元。

　　图9：2016-2022我国酸奶市场规模（亿元）

　　资料来源：中商情报网，源达信息证券研究所

　　随着健康诉求的不断进阶，消费者对于酸奶的功能诉求也在不断升级。除了基本的调节肠胃、增强免疫力、增加食欲之外，更加精准、多元的诉求，如安神助眠、美容养颜等开始渗透到酸奶消费中。在2022年消费者反馈中，儿童、宝宝为低温酸奶主要食用人群，而0糖产品对于婴幼儿来说也不用担心糖含量超标。另外，也为广大减肥、高血糖人群提供可选择的酸奶产品。未来，随着消费者对营养成分要求的提高，0糖0脂酸奶让消费者选择更加自如。

　　三、奶酪

　　经过多年发展，当前我国白奶、酸奶等细分行业发展已较为成熟，而奶酪受益乳品消费升级，正处于早期快速增长阶段，与欧美市场相比，我国市场渗透率低，领先品牌坚持不懈地教育消费者，推动奶酪市场发展，预计未来奶酪将成为乳制品行业的主要增长点。据妙可蓝多2022年报数据显示，我国奶酪零售市场从2017年的51.54亿元，增长至2022年的142.94亿元，行业增速177.34%。2022年9月，中国奶业协会发布了《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案》，预计到2025年，全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售市场规模突破300亿元。据公开资料披露，妙可蓝多为中国奶酪市场第一，市占率超30%。

　　图 10：2017-2022中国奶酪零售市场规模（亿元）

　　资料来源：妙可蓝多年报，源达信息证券研究所

　　牛奶经过浓缩、发酵制成奶酪，被称为“奶黄金”，按照原料成分、加工工艺不同可分为原制奶酪（天然奶酪）和再制奶酪。

　　表3：原制奶酪、再制奶酪介绍

原制奶酪

再制奶酪

主要产品

车达奶酪、布里奶酪、干酪条等

奶酪棒、奶酪杯、奶油奶酪、芝士片等

应用场景

西式餐饮、佐餐零食

休闲零食、烘焙食品

　　资料来源：每日食品，源达信息证券研究所

　　奶酪消费人群以35岁以下的年轻人为主，他们追求新鲜事物，乐于尝试新产品，注重食品味道和口感。消费者聚集在一、二线城市，收入水平较高，消费力强，关注食品的成分及营养性。消费者职业以白领上班族为主，有国外留学、生活经历，能接受西式餐饮口味。奶酪棒的消费人群以Z世代及之后的年轻人和宝妈为主，关注零食健康，追求营养均衡。他们主要通过社交媒体及线下广告获取信息，如抖音、小红书、电梯广告等。

　　四、重点公司

　　1．伊利股份

　　伊利股份旗下拥有液体乳、乳饮料、 奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等几大产品系列，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群，是中国乳制品龙头企业。

　　图 11：伊利旗下品牌

　　资料来源：伊利官网，源达信息证券研究所

　　2023上半年，公司实现营业总收入 661.97 亿元，较上年同期增长 4.31%；归母净利润63.05亿元，较上年同期增长2.85%。公司液体乳业务实现营业收入424.23亿元，整体零售额市占份额继续稳居行业第一；奶粉及奶制品业务实现营业收入135.21亿元，同比增长12.01%；冷饮业务营业收入91.58亿元，同比增长25.54%，增速远超行业水平，稳居市场第一。据2022年报披露，公司计划2023年实现营业收入1355亿元，利润总额125亿元。此外，依据2019年实施的限制性股票激励解锁条件要求，2023年公司现金分红率需不低于70%。

图 12：2019-2023H1伊利股份营业收入及增速

图 13：2019-2023H1伊利股份归母净利润及增速

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

　　2023上半年，液体奶中白奶品类整体表现较好，其中，高端产品表现突出。2023Q2，金典实现了双位数的增长，公司预计下半年金典仍然会继续保持上半年的增长势头。安慕希这两年处于新老产品交替的平台期，再加上整体消费环境还处在逐步复苏的过程中，所以2023上半年收入还有一些下降，但2023Q2降幅有所收窄。

　　2023上半年，公司奶酪线下零售市占份额约17.2%，同比提升了1.5个百分点，推出了多支新品，包括低温奶酪高钙奶酪弹、夹心奶酪棒、双色奶酪棒、早餐挤挤涂抹奶酪等，以及常温的酪酪杯和乳酪条等产品，扩大了常低温渠道的产品组合。另外，结合餐饮企业的需求和定位，公司对原有的马苏产品进行了升级，也推出了稀奶油等产品。随着上半年餐饮、烘焙行业的逐步恢复，有利于公司奶酪2B业务的增长。

　　2．新乳业

　　新乳业产品包括液体乳、含乳饮料和奶粉等，公司旗下拥有一个核心品牌“新希望”以及多个子品牌， “华西”、“雪兰”、“阳平”、“七彩 云”、“蝶泉”、“三牧”、“南山”、“双峰”、“双喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”、“夏进”、 “澳牛”。此外，公司于2021年通过并购方式增加了“一只酸奶牛” 现制茶饮饮品品牌。

　　图 14：新乳业部分产品矩阵

　　资料来源：新乳业官网，源达信息证券研究所

　　2023上半年，公司实现营业收入52.98亿元，同比增长10.84%；归母净利润2.37亿元，同比增长25.14%；归母扣非净利润2.30亿元，同比增长60.83%；经营活动现金流量净额8.92亿元，同比增长45.42%。

图 15：2019-2023H1新乳业营业收入及增速

图 16：2019-2023H1新乳业归母净利润及增速

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

　　2023上半年，朝日唯品整体营收增速超过30%。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同比增长超过30%。华西、雪兰、新希望三个品牌荣登抖音乳制品榜单TOP10；雪兰、华西分别获得抖音无限回购牛奶店铺榜单TOP1、人气榜 TOP2；“24小时鲜牛奶”荣登抖音乳制品年度金榜TOP2、鲜牛奶爆款榜TOP1，天猫低温鲜奶热销榜和热卖榜TOP5，京东“618”巅峰日低温奶类目交易榜TOP1。

　　2022年3月，公司从澳大利亚购入千头奶牛进行自行培育，已于2023年4月全面投产；蝶泉牧业牧场扩建工程完成，塞上牧业新建8000头牧场项目开工，预计2023年底建成投产。截至2022年底奶牛存栏48255头，公司通过控股、参股公司的牧场所提供的稳定奶源保持在总需求量的50%左右。

　　3．妙可蓝多

　　妙可蓝多成立于 2001年，2015年开始研发奶酪产品，2016年确定以奶酪作为核心业务，2018年推出大单品奶酪棒，2020年与蒙牛战略合作，2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，2022年底至 2023年9月，内蒙蒙牛持续增持，现持股35.41%，为第一大股东。起初，公司从儿童奶酪作为切入点，使用汪汪队IP吸引儿童消费者。2018-2019年，公司产品进入放量快车道，发展到2022年底，妙可蓝多中国奶酪行业市场占有率32.70%，成为行业第一。

　　公司生产产品包括即食营养系列的奶酪棒、慕斯奶酪杯、成人手撕奶酪条、儿童成长杯、每 日吸奶酪等，家庭餐桌系列的马苏里拉奶酪、奶酪片、奶油芝士、黄油、煎烤奶酪等，餐饮工业系列的马苏里拉奶酪、奶酪片、稀奶油、奶酪酱等，液态奶产品有巴士杀菌乳、发酵乳、常温液态乳等。

　　图 17：妙可蓝多部分产品矩阵

　　资料来源：妙可蓝多年报，源达信息证券研究所

　　2023年上半年，行业面临原材料价格波动、人民币汇率贬值、消费复苏较慢等外部环境影响，虽然国内消费需求呈现复苏趋势，公司第二季度营业收入环比第一季度呈现改善迹象，但受宏观环境影响，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。2023年上半年，公司实现营业收入20.66亿元，较去年同期下降20.35%，其中奶酪业务实现收入16.45亿元，较去年同期下降19.45%。

图 18：2019-2023H1妙可蓝多营业收入及增速

图 19：2019-2023H1妙可蓝多归母净利润及增速

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究

　　2023上半年，公司推出了全程有机、66%干酪含量、9.0g 优质乳蛋白、原生高钙好吸收的有机奶酪棒新品，以丰富的产品布局满足消费者不同层次的需求。公司首次推出杯装奶酪新品慕斯奶酪杯，干酪含量超过68%，同时含2.4倍牛奶蛋白质和2.6倍牛奶钙，在丰富低温奶酪产品形态的同时实现了“场景破圈”和“人群破圈”。此外，公司常温奶酪产品推出钙多多季节限定款、亮晶晶系列等新品。

　　五、投资建议

　　加快乳制品行业发展，增加乳制品供应，对于改善国民的营养状况，提高国民素质具有重要意义。中国人均乳制品消费量呈现逐年上涨态势，但仍远低于世界平均水平。根据农业农村部统计数据，目前我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3，是发展中国家的1/2，奶业发达国家的1/7，我国乳制品的人均消费量与发达国家相比仍存在较大差距，未来消费的增长潜力较大。

　　六、风险提示

　　食品安全问题风险；

　　原奶成本上涨风险；

　　下游渠道拓展不及预期风险；

　　行业竞争加剧风险；

　　销售不及预期风险；

　　消费复苏不及预期风险。